By Murat Yıldız
Türkiye'de finans otoriteleri, bu hafta 131 fonun tasfiyesine uzanan sürecin merkezindeki fiyatlama sorununu yaklaşık dokuz ay önce incelemeye başlamıştı. Sermaye Piyasası Kurulu'nun (SPK) yeni açıkladığı kronolojiye göre konu 2 Aralık 2025'te Finansal İstikrar Komitesi'nin gündemine geldi. Yoğun fon pozisyonlarını sınırlayan düzenleme paketi ise 28 Ağustos'ta yayımlandı.
SPK, 18 Eylül tarihli açıklamasında bazı portföy yönetim şirketlerine ait fonların 2025'in son çeyreğinde fiili dolaşım oranı düşük hisselerde, ekonomik gerçeklik ve şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayan fiyat hareketlerine yol açtığını belirtti. Kurul 3 Aralık'ta bir çalışma grubu oluşturdu. Ardından Borsa İstanbul, Takasbank, Merkezi Kayıt Kuruluşu ve sektör temsilcileriyle aylar süren bir hazırlık süreci başladı.
Fonların bir bölümü bu süreçte olağanüstü getiriler yazmaya devam etti. Financial Times'a göre iki Pusula fonu 2026'nın ilk yedi ayında yüzde 164 ve yüzde 144 yükseldi.
SPK 17 Eylül'de Tera, Pusula, Hedef, Atlas, A1 Capital, Pardus ve Bulls portföy yönetim şirketlerinin Türkiye Elektronik Fon Alım Satım Platformu'nda (TEFAS) işlem gören fonlarını işleme kapattı. İlk aşamada 130 fon için verilen tasfiye kararı daha sonra 131 fona çıktı.
MSCI Haziranda Aynı Piyasa Alanına Dikkat Çekti
MSCI, haziranda yayımladığı Küresel Piyasa Erişilebilirlik İncelemesi'nde Türkiye'de özellikle küçük ölçekli şirket hisselerinde fiyat oluşumuna ilişkin sorunlara dikkat çekmişti. Endeks sağlayıcı, fiili dolaşım şeffaflığı ve gözlenen piyasa fiyatlarının güvenilirliği konusunda kaygılarını kayda geçirerek Türkiye'nin "Bilgi Akışı" değerlendirmesini düşürdü. Kurumsal çerçevenin istikrarını da "iyileştirme gerekiyor" seviyesinde tuttu. Bosphorus News, MSCI raporunu haziranda ayrıntılı biçimde incelemişti.
MSCI'ın 23 Haziran'daki piyasa sınıflandırma değerlendirmesi uyarıyı daha da somutlaştırdı. Uluslararası kurumsal yatırımcıların, bazı küçük halka açık şirketlerle yakın bağlantılı fon pozisyonlarında olası koordineli işlem davranışları bildirdiğini belirten MSCI, bu işlemlerin fiili dolaşım oranlarını yapay biçimde şişirebildiğini kaydetti. Daha güçlü piyasa gözetimi ve yaptırım, daha ayrıntılı faydalanıcı sahiplik açıklamaları ve yapısal olarak bozulmuş fiili dolaşıma sahip hisseler için açık kurallar istedi.
MSCI ayrıca Kasım 2026 Endeks İncelemesi'ne kadar Türkiye piyasasında yeterli, somut ve güvenilir ilerleme görülmemesi halinde Türkiye ve endekslere dahil edilebilir Türk menkul kıymetlerinin gelecekte nasıl ele alınacağı konusunda bir istişare süreci başlatabileceğini açıkladı.
Bu haftaki krizin merkezindeki fonlar da likiditesi sınırlı ve fiili dolaşımı düşük hisselerde yoğunlaşmıştı. Financial Times'ın aktardığı yapıda yükselen net aktif değerleri yeni yatırımcı çekiyor, yeni para girişlerinin önemli bölümü yeniden aynı dar hisse grubuna yöneliyordu.
Ağustos Düzenlemesi Dengeyi Bozdu
Ağustos sonunda yürürlüğe giren kurallar fonların yoğunlaşmış pozisyonlarını azaltmasını gerektirdi. Satışlar başladığında düşük likiditeli hisselerde fiyatlar geriledi, fon değerleri düştü ve artan çıkış talepleri yeni satışları zorladı. Financial Times, tek bir günde Türk yatırım fonlarından 1 milyar dolara kadar para çıktığını bildirdi.
Reuters da ağustos düzenlemelerini bu haftaki çözülmenin doğrudan tetikleyicilerinden biri olarak gösterdi. Düzenleme sonrasında büyük ve yoğun pozisyonların azaltılması, işlem hacmi dar hisselerde likidite baskısını artırdı.
BIST 100 endeksi 16 Eylül'de yüzde 5,54 geriledi. Gün içinde kayıpların yüzde 6'yı aşması üzerine Borsa İstanbul'da endekse bağlı devre kesici çalıştı.
Tasfiye sürecinde Tera Portföy fonlarını İş Bankası, A1 Capital, Atlas, Bulls, Hedef, Pardus ve Pusula fonlarını ise Ziraat Bankası yönetecek. Süreç üç aya kadar devam edebilecek ve SPK onayıyla uzatılabilecek. Fon varlıkları satıldıkça yatırımcılara ödeme yapılacak.
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) piyasa gelişmelerinin ardından haftalık repo fonlamasını gerektiğinde artıracağını, bankaların Bankalararası Para Piyasası borçlanma limitlerini gözden geçireceğini ve teminat iskonto oranlarını azaltacağını duyurdu. Reuters, repo fonlamasının 300 milyar liraya yükseltildiğini bildirdi.
SPK ayrıca kredili işlemlerde özkaynak koruma oranını 2 Ekim'e kadar yüzde 35'ten yüzde 20'ye indirdi.
Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek yaşananları sınırlı sayıdaki fonda görülen kredi ve likidite problemi olarak tanımladı. Etkilenen fonların sektör varlıklarının yaklaşık yüzde 10'unu oluşturduğunu söyledi ve genele yayılan sistemik risk bulunmadığını savundu. Finansal İstikrar Komitesi de sorunun geçici ve yönetilebilir olduğu görüşünü açıkladı.
Adli ve İdari Süreç Ayrı İlerliyor
Adalet Bakanı Akın Gürlek, fon yönetim kurulu başkan ve üyelerinin de aralarında bulunduğu dört şüphelinin tutuklandığını açıkladı. 51 kişi hakkında yurt dışına çıkış yasağı getirildi ve hesapları ile malvarlıklarına tedbir konuldu. Ayrı bir soruşturmada yatırımcılarda korku ve paniğe yol açabilecek paylaşımlar yaptığı belirtilen 246 sosyal medya hesabına erişim engeli getirildi.
T24, tutuklanan isimler arasında Pusula Portföy Yönetim Kurulu Başkanı Muhammed Yarız'ın da bulunduğunu bildirdi. SPK ayrıca üç halka açık şirketteki işlemler nedeniyle suç duyurularında bulundu ve bazı kişiler hakkında iki yıllık işlem yasağı uyguladı. Reuters'a göre suç duyuruları 38 kişiyi kapsıyor.
SPK'nın Yeni Açıklaması MSCI Dosyasını Yeniden Açtı
MSCI haziranda küçük şirket hisselerindeki işlem davranışlarının fiyat oluşumunu bozabileceğini yazdı. SPK ise şimdi, fiili dolaşımı düşük hisselerde ekonomik ve temel finansal göstergelerle açıklanamayan fiyat hareketlerini 2025'in son çeyreğinde tespit ettiğini söylüyor. Düzenleyici kurumun kendi kronolojisi, sorunun fonların dondurulmasından çok önce resmi radarına girdiğini gösteriyor.
SPK'nın açıklaması aynı zamanda düzenleme sürecinin aralıkta başladığını, taslağın ocakta Hazine ve Maliye Bakanlığı'na gönderildiğini, şubatta sektör görüşüne açıldığını ve çeşitli TEFAS ile değerleme düzenlemelerinin temmuzda devreye girdiğini ortaya koyuyor. Yoğun pozisyonları doğrudan etkileyen nihai rehber 28 Ağustos'ta yayımlandı.
MSCI'ın kasım incelemesinde bakacağı alanlar da artık daha somut: fiili dolaşım hesaplarının güvenilirliği, sahiplik şeffaflığı, koordineli işlemlere karşı gözetim ve yaptırım ile bu hisselerin endekslerde nasıl ele alınacağı. MSCI, yeterli ilerleme görülmezse Türkiye için resmi istişare sürecini gündeme alabileceğini şimdiden kayda geçirdi.
Bu sırada tasfiyeye giren fonlardaki tasarrufların çözülmesini bekleyen yatırımcılar açısından sorun yalnızca endeks metodolojisi değil. Fonlara duyulan güven üzerindeki baskı, Bosphorus News'in fonların dondurulmasının ardından yaptığı analizde ele aldığı iç piyasa riskini de büyütüyor.
Tasfiye için tanınan üç aylık süre MSCI'ın kasım incelemesiyle kesişebilir. İş Bankası ve Ziraat Bankası'nın satacağı düşük fiili dolaşımlı hisse blokları, MSCI'ın haziranda fiyat oluşumunu sorguladığı piyasa alanında yeni fiyatlar oluşturacak.
Kaynaklar: Sermaye Piyasası Kurulu, MSCI, Finansal İstikrar Komitesi, Hazine ve Maliye Bakanlığı, Adalet Bakanlığı, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, Financial Times, Reuters, Anadolu Ajansı, CNBC-e, T24, Bosphorus News incelemesi ve haberciliği